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6.2.3 有效市场假说实证综述
正如你所见，关于有效市场假说的争论远远没有结束。这些实证研究似乎表明有效市场假说可能是评估金融市场行为的一个合理的起点。然而，还有一些违背市场效率的重要研究结论认为有效市场假说并非完全正确，因此也不能被广泛用于金融市场中的所有行为。
专栏6-3 执业经理：股票市场投资实用指南
有效市场假说在现实生活中应用广泛。由于它能直接应用于金融机构的管理人员特别关注（而且普通大众也特别关注）的一个问题，即如何在股票市场中赢利，因此非常有价值。此处讲述的股票市场投资操作指南，能使我们更好地理解有效市场假说的运用及含义。
投资顾问出版报告的价值
假设你刚刚阅读了《华尔街日报》中的“Heard on the Street”的，投资顾问预测由于石油短缺问题会引起的石油股票价格的暴涨。你是否应该将你所有辛苦攒下来的储蓄取出来投资于石油股呢？
有效市场假说告诉我们，购买一种证券时，我们不能指望获得异常的高额收益，即高于均衡收益率的收益。报纸上的新闻以及投资顾问发布的研究报告能够很容易地被许多市场参与者获得，而且已经在股票价格中反映出来。所以平均而言，根据这些消息采取行动通常不能获得异常高的收益率。正如我们所看到的，大部分实证研究结果确认了投资顾问的推荐意见并不能帮助我们比整体市场表现出色。
可能没有什么其他结论像这样令学生怀疑的了。我们都知道，或者听说有人在股票市场成功操作过好多年。我们惊叹，如果他们不能确实了解怎样预测收益率何时会异常高，他们又会如何在市场中总是如此成功呢？新闻媒体上报道的如下故事描述了为什么这样的逸闻般的实证是不能依赖的。
一位想快速致富的艺术家发明了一个诡计。每周，他都会写两封信。在A信中，他会选择A队赢得一场特殊的足球比赛，而在B信中，他会选择其对手B队获胜。寄信单被分为两组，他将A信寄给一组人，将B信寄给另一组人。接下来的一周他会重复做相同的事情，但是只将这些信寄给那些第一封信预测结果正确的人。在重复10次以后，只有很少的一部分人每次都收到每场比赛预测结果都正确的信。然后，他向他们寄出最后一封信，声明由于他显然是能对足球比赛的结果作出预测的专家（他可以连续10周预测出胜利的球队），又由于他的预测结果能够使得那些收信者通过赌球获利，只有他收到大量金钱时，他才会继续寄出他的预测结果。在他的一个客户发现他的所作所为之后，这个诈骗的人被诉讼并判入狱。
这个故事给我们的教训是什么呢？即使没有一个预测者能够准确预测市场，但是也总会有一群人总是预测胜利者。过去经常预测很成功的人并不能保证他们在未来一定会成功。要注意，同样也有一群人总是预测失败者，但是你很少会听说到这些，因为没有人会宣扬自己失败的预测。
是否怀疑热点提示
假定你的股票经纪人给你打电话告诉你一个内幕消息，要你去购买HFC公司的股票，因为该公司刚刚开发出一种能够完全治疗运动员伤脚的产品，因此，股票价格肯定会上涨。你是否应该接受该建议并购买HFC公司的股票？
有效市场假说表明你应该怀疑这样的消息。如果股票市场是有效的，那么股票市场已经对HFC公司股票的价格进行了定价，该公司股票的预期收益率等于均衡收益率。内幕消息并不是特别有价值，也不会使你获得异常高的收益。
然而，你会好奇，如果内幕消息是最新的消息，那么将会使你在市场中具有优势。如果其他的市场参加者在你之前获得该信息，那么答案就是否定的。当信息到达华尔街以后，创造出的未被利用的获利机会将会很快消失。股票价格已经反映了这些信息，而且你预期股票价格将只能达到均衡收益率的水平。但是，如果你是第一批知道这个新消息的人之一（如专栏6-1提及的伊万·博斯基），这信息能给你带来好处。只有此时，你才能成为市场幸运儿中的一个，平均而言，你能够凭借购买HFC公司股票来消除获利机会，从而赚取异常高的收益。
时逢好消息股价总会上升吗
如果你关注股票市场，你可能会注意到一个令人困惑的现象：当公司发布一个关于其股票的好消息时，如有利的收益报告，股票的价格通常不能上涨。有效市场假说和股票价格的随机游走行为解释了这个现象。
由于股票价格的变化是无法预计的，当公司发布一条已经为市场所预期的消息时，股票价格将会保持不变。该公告没有包含任何能够引起股票价格变化的信息。如果该公告引起了股票价格的上涨，那么这意味着该变动是可以被预测的。因为有效市场排除了这种情况，只有当发布的信息是最新的并且未被预期到时，股票价格才会对该消息作出反应。如果该消息能够被预测到，那么将没有任何股票价格变动。而这正是我们前面所描述的实证研究所表明的：股票价格反映了公众所能获得的消息。
有时候，当有利消息发布时，股票价格反而会下降。尽管这种情况看起来有点奇怪，但这与有效市场的研究成果是完全一致的。假定尽管公布的消息是有利的，但是结果也并不如预期的好。比如，HFC公司的收益水平可能已经上升了15%，但如果市场预期的收益水平会上升20%，那么新的消息是完全不利的，而且股票价格会下降。
投资者的有效市场指示
有效市场假说对投资股票市场有什么指导意义呢？它告诉我们，内幕消息、投资顾问的推荐意见以及技术分析（所有公众能够可获得的信息）不能帮助投资者战胜市场。事实上，这表明任何无法获得比其他市场参与者更好的消息的人都不能预期战胜市场。那么投资者要怎么做呢？
有效市场假说得出结论，即投资者（几乎我们所有人都归为这一类）不应该企图通过不断买卖证券来猜测市场。该过程除了能提高靠收取每笔交易中赚取佣金的经纪人的收入以外，没有任何意义。[1]相反，投资者应该采取一种“购买并持有”的策略（购买股票并持有一段时间）。平均而言，这种策略将会获得相同的利润水平，但因为需要支付的经纪佣金更少，投资者的净利润将会更高。[2]
通常对于资产组合管理成本较高（相对于投资规模）的小投资者来说，一种合理的投资策略就是购买共同基金而不是股票。因为有效市场假说认为没有任何共同基金能够一直战胜市场，投资者不能购买具有高管理费或者需要支付给经纪人销售佣金的基金，而应该购买具有低管理费且不收佣金的共同基金。
正如我们所见，尽管一些有效市场假说的例外情况说明一个极端聪明的投资者（比我们大部分人都强的人）有可能会比采取买入并持有策略表现更出色，但是实证研究分析表明，要打败这里所提到的指导意见并不是很容易。
专栏6-4 案例：1987年的“黑色星期一”和2000年的科技股泡沫破灭对有效市场假说的说明
1987年的10月19日（“黑色星期一”），道琼斯工业平均指数下跌超过20%，这是美国历史上单日最大跌幅。2000年3月，高科技公司的股价从其峰值迅速下跌，导致主要由高科技公司股票组成的纳斯达克指数从2000年3月份的5 000点左右下跌到2001～2002年的1 500点左右，跌幅超过60%。这两次股市的崩盘使得许多经济学家开始质疑有效市场假说的有效性。他们不相信一个有效市场会引起股票价格如此巨大的波动。到底何种程度的股灾会使得我们怀疑有效市场假说的有效性呢？
有效市场假说并没有排除股票价格大幅波动的可能性。股票价格的大幅波动可能源于一则新的消息，这则消息会使得公司未来估值的最优预期下降。然而，经济学家很难提出经济基本面的变化来解释“黑色星期一”和科技股泡沫的破灭。从这些股灾中得到的一个教训就是，市场基本面以外的其他因素可能会对股票的价格产生影响。因此，这些股灾使得许多经济学家确信，有效市场假说升级版认为资产价格反映证券的真实（内在）价值的观点是不正确的。他们认为，市场心理学和市场组织结构在股票价格的决定方面发挥重要的作用。
然而，这种观点与弱有效市场假说观点背后的基本原理相矛盾，即市场参加者消除了未被利用的获利机会。即使股票价格可能并不总是反映市场基本面，但这并不意味着有效市场假说不成立。由于股灾是不可预期的，因此理性预期理论的基本原理仍然成立。
有的经济学家提出理性泡沫理论来解释股灾。股市泡沫（bubble）是指一项资产的价格同它的基本市场价值相背离。在理性泡沫中，投资者能够对泡沫的产生作出一个最优的预期，这是因为资产价格高于其基本市场价值，但是投资者仍然会继续持有该资产。他们之所以这么做，是因为他们相信其他人将会在未来以更高的价格购买该资产。因此，在理性泡沫中，资产价格能够长时间偏离其基本价值。由于泡沫的破灭是无法预计的，因此不存在未被利用的获利机会。
然而，其他经济学家相信，1987年的“黑色星期一”和2000年的科技股泡沫的破灭说明，可能有未被利用的获利机会，而且理性预期理论和有效市场假说可能是存在基础缺陷的。关于资本市场是否有效的讨论仍然在继续。
[1]投资者需要对证券出售时所实现的利润支付资本增值税，这也是持续买卖操作不可取的另一个原因。
[2]投资者也能通过持有一种多样化资本组合来最小化风险。投资者的状况能够通过购买一种多样化的资产组合的购买并持有策略或者投资于具有多样化组合的共同基金来改善。