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8.3.3 阶段3：全面金融危机
多数发达国家以本币计价债务，而新兴市场经济体将许多债务合约以外币（美元）计价，这将导致货币错配。新兴市场国家本国货币（如比索）未预期的贬值会增加本国公司以本国货币计价的债务负担，这将花费更多的比索以偿还美元债务。大多数公司将其生产的商品和服务以本国货币定价，公司的资产按照比索的价值计算并没有上升，而债务价值却上升了。本国货币的贬值增加了债务相对于资产的价值，使公司的净值减少。净值的减少加剧了逆向选择和道德风险问题，这在之前讨论过。投资和经济活动的减少接踵而至。
我们看到新兴市场国家的债务市场的制度结构是怎样与货币贬值相互作用，共同推进经济进入全面金融危机的。经济学家通常将同时发生的货币危机与金融危机称为“共生危机”。这些新兴市场国家中许多公司的债务以美元和日元这类外币计价，从本国货币角度来说，他们本国货币的贬值会导致债务负担的增加，而资产的价值没有改变。
货币价值暴跌也会导致更严重的通货膨胀。相对于发达国家，在大多数新兴市场国家的中央银行几乎没有控制通胀的公信力。这样，在货币危机后货币的急剧贬值立即引发进口价格上升的压力。实际的和预期的通货膨胀率的急剧升高随后来临。所带来的利息支付的增加导致公司现金流减少，因此公司更加依赖于外部资金以支持投资，从而加剧了信息不对称问题。信息不对称问题的分析表明逆向选择和道德风险问题的加剧导致投资和经济活动的减少。
如图8-7所示，经济将发生进一步的恶化。经济活动的萎缩和现金流以及公司家庭资产负债表的恶化意味着许多债务人不再具有偿还债务的能力，从而导致银行的大量损失。利率的飙升也对银行赢利性和资产负债表具有消极的影响。对于银行更具不确定性的是货币贬值后以外币计价的负债价值的激增。这样，银行资产负债表腹背受敌：资产价值下跌而负债价值上升。
在这种情况下，银行系统将遭遇银行业危机，这时许多银行可能会倒闭（正如美国大萧条时期的情况）。银行业危机和信贷市场的影响因素解释了为什么逆向选择和道德风险问题进一步加剧以及危机之后贷款和经济活动进一步萎缩。
我们现在应用这个分析来审视近年来冲击新兴市场经济体的金融危机。[1]
专栏8-5 案例：1994～1995年墨西哥金融危机；1997～1998年东亚金融危机；2001～2002年阿根廷金融危机
当新兴市场国家在1990年将其市场对外开放时，它们抱着很高的期望，希望自由化可以刺激经济增长，最终使它们富起来。然而结果没有实现经济高增长和减少贫穷的目标，反而使它们中的许多国家经历了堪比美国大萧条一样灾难性的金融危机。
这些危机中最引人注目的是：墨西哥金融危机，发生于1994年；东亚金融危机，发生于1997年7月；阿根廷金融危机，发生于2001年。我们将用金融危机驱动力中的信息不对称问题来分析，以解释为什么发展中国家会从危机前的高增长轨道急剧转变为经济活动下滑状态。不仅是对于墨西哥，尤其突出的是东亚的国家，如泰国、马来西亚、印尼、菲律宾、韩国。
在危机之前，墨西哥和东亚国家都具有健全的财政政策。东亚国家保持预算盈余，墨西哥的预算赤字只有不到GDP的1%，这些数字是大多数发达国家（包括美国）在今天都渴望达到的。由贷款损失增加而引发的银行资产负债表恶化是这些危机的关键诱发因素。当这些国家的金融市场在20世纪90年代实现自由化并对国外资本市场开放，贷款随后迎来繁荣。银行对私人非金融企业部门的贷款剧增，贷款以每年15%～30%的速度扩张。由于对银行无力的监管、强大商业利益集团的辅助和煽动（见专栏8-6）以及银行机构缺乏审核监督借款者的专业性，贷款损失开始增加，导致银行净值（资本）遭到侵蚀。这种侵蚀的结果是银行可以出借的资金变少。贷款的缺乏沿着上面介绍的路线导致经济活动的紧缩。
相对于墨西哥和东亚国家，阿根廷的银行体系受到良好的监管，在危机之前并没有发生贷款繁荣。即使在1998年阿根廷出现严重的经济衰退，在危机之前银行都处于惊人的良好状态。这次衰退导致了税收收入的下降和支出与税收的缺口扩大。由此引发的财政失衡非常严重，导致政府债券面向公民和外国投资者出售变得十分困难，于是政府强迫银行吸收大量的政府债务。投资者开始对阿根廷政府偿还债务的能力丧失信心。债券价格大幅下跌，使银行资产负债表出现巨大漏洞。正如墨西哥和东亚一样，这种恶化情况导致贷款的减少和经济活动的萎缩。
与19世纪和20世纪早期的美国经历的一样，墨西哥和阿根廷（但不是东亚）金融危机的另一个诱发因素是国外利率的上升。在1994年2月墨西哥危机之前，和1999年中期阿根廷危机之前，美联储启动提高联邦基金利率的政策来化解通胀压力。虽然美联储的货币政策行动成功地使美国通胀得到控制，但也加大了墨西哥和阿根廷的利率上升压力。墨西哥和阿根廷利率的升高直接加剧了其金融市场中逆向选择和道德风险问题。正如前面讨论的，积极寻求贷款的人往往是那些愿意冒险的人，而更高的利息支付导致了公司现金流的减少。
同样与美国经历的一样，股票市场的下跌和不确定性的增加引发了墨西哥、泰国、韩国和阿根廷的金融危机全面爆发（在马来西亚、印度尼西亚和菲律宾，股票市场的下跌和金融危机是同时发生的）。1994年墨西哥经济受到政治冲击（具体地说，是执政党总统候选人路易斯·科洛西奥遭到暗杀和恰帕斯南部的暴动）引发了不确定性，而一直持续的经济衰退也增加了阿根廷的不确定性。就在危机发生之前，泰国和韩国都经历了严重的金融和非金融公司的倒闭事件，这增加了金融市场的总体不确定性。
正如我们看到的，由股市下跌引起的不确定性增加和净值的减少都加剧了信息不对称问题。分辨借款者的好坏变得更加困难。净值的减少降低了公司抵押品的价值并增强了他们从事冒险投资的动机，因为如果投资失败，公司所能损失的权益很少。在危机之前发生的不确定性的增加和股市下跌，连同银行资产负债表的恶化，加剧了逆向选择和道德风险问题，使得严重的金融危机随时可能爆发。
此时，发生在外汇市场的大规模投机性攻击将这些国家拖入全面的金融危机。随着科洛西奥被刺杀和恰帕斯的暴动以及银行部门越发的疲软，墨西哥比索遭到攻击。即使墨西哥中央银行在外汇市场进行干预，大幅提高利率，仍然不能阻止这种攻击并被迫在1994年12月20日令比索贬值。在泰国，人们对经常账户巨额赤字和银行系统的削弱感到担忧，在一家重要的金融公司，即第一金融公司倒闭后，这种市场情绪达到了顶峰，引发了投机性攻击。在1997年7月泰国中央银行被迫允许泰铢贬值。不久以后，投机性攻击又袭击了该地区的其他国家，导致菲律宾比索、印尼卢比、马来西亚林吉特和韩国韩元的崩溃。在阿根廷，全面的银行业恐慌在2001年的10～11月开始。
银行业恐慌连同公众意识到政府将要对债务违约，这些事件引发了对阿根廷比索的投机性攻击，最终引致2002年1月6日阿根廷比索崩溃。
墨西哥和东亚债务市场的制度结构与货币贬值相互作用，共同推进经济进入全面的金融危机。因为这些国家很多公司的债务都是以外币计价，如美元和日元，以本国货币角度来说，本国货币的贬值将导致债务负担加重，而资产价值保持不变。到1995年3月墨西哥比索价值跌了一半，到1998年年初，泰国、菲律宾、马来西亚和韩国货币损失了1/3～1/2的价值，公司资产负债表受到严重的负面冲击，引发了逆向选择和道德风险问题的急剧增加。这种负面冲击对于印尼和阿根廷尤其严重，它们货币贬值超过70%，导致巨额的以外币计价债务的公司倒闭。
货币的崩溃还导致了这些国家实际和预期通胀率的上升，市场利率飞涨（在墨西哥和阿根廷涨幅达100%），随之而来的利息支付的增加引致了家庭和公司现金流的减少。在墨西哥、东亚和阿根廷这些新兴市场国家，其债务市场的特征是债务合约的期限短，通常少于一个月。这样，这些国家短期利率的升高对现金流乃至资产负债表都产生很大影响。正如信息不对称的分析表明，家庭和公司资产负债表的恶化加剧信贷市场上逆向选择和道德风险问题，使得国内和国外贷款者更不愿意发放贷款。
与本章列出的金融危机理论一致，贷款的急剧减少导致经济活动崩溃，实际GDP增长率大幅下降。由于经济活动的崩溃、现金流以及公司和家庭资产负债表的恶化加剧了银行业危机，从而使经济进一步恶化。许多公司和家庭不能偿还债务，这导致了银行大量损失。银行面对的更大的问题是其以外币计价的短期负债。贬值发生后这些负债价值的剧增导致银行资产负债表进一步恶化。在这种情况下，如果没有政府安全网，银行系统将面临崩溃——正如美国大萧条时期那样。在国际货币基金组织的帮助下，这些国家在一些情况下可以保护存款者并避免银行业恐慌。然而，考虑到银行资本的损失和需要政府干预以支持银行这些情况，银行放贷的能力还是大幅减弱。正如我们看到的，这种类型的银行业恐慌阻碍银行放贷并加剧金融市场上逆向选择和道德风险问题，因为银行不能很好地发挥传统的金融中介角色的作用。银行业危机，连同在墨西哥、东亚和阿根廷这些国家加剧了逆向选择和道德风险的其他因素，解释了贷款的崩溃和危机之后经济活动减少的原因。
危机之后，墨西哥在1996年开始复苏，而东亚发生金融危机的国家在1999年也开始复苏，之后的复苏更强劲。阿根廷在2003年还处于严重的不景气状态，但是随后经济恢复活力。在这些国家，金融危机所造成的经济困难非常严重。失业率高涨，贫困人口也大幅增加，甚至社会结构也单薄乏力。例如，在金融危机之后，墨西哥城和布宜诺斯艾利斯都变得犯罪活动猖獗，而印度尼西亚经历了数次种族暴动风波。
专栏8-6 全球视角：金融自由化/全球化进程的变化：财阀与韩国危机
虽然在许多新兴市场经济体中，对金融自由化/全球化过程的滥用有很多相似之处，但由于财阀、巨大的家族企业集团的特殊作用，韩国表现出了一些尤其特别的元素。五大财阀的销售额在危机之前达到了GDP的近50%，由于其巨大的规模，财阀在政治上非常强大。财阀的势力远远超过了金融体系，而延伸到政府安全网，因为政府有一项长期存在的政策，将财阀视为“太大而不能倒”。根据这项政策，财阀可以直接获得政府的援助或者在遇到麻烦时直接要求贷款。并不令人吃惊，依靠这项保证，财阀疯狂地借款，杠杆化程度非常高。
在20世纪90年代，财阀经营处于困境：它们不能赢利。1993～1996年，前30名的财阀的资产回报率不超过3%（相比之下的美国企业资产回报率是15%～20%）。在危机之前的1996年，资产回报率跌至0.2%。此外，只有前5大财阀赢利：从第6位到第30位财阀没有一家资产回报率超过1%，并且在很多年里是负的回报率。在这种低回报率和高杠杆化的情况下，如果没有政府安全网，任何一家银行都将收回借给这些企业集团的资金。银行知道如果这些财阀违约，政府将补偿其欠下的贷款，因此相反的情况发生了：银行继续借款给财阀，想要使其贷款赢利，而实际上则赔了夫人又折兵。
即使财阀从商业银行得到大量资金，也无法满足其对更多贷款的贪婪欲望。财阀认为能使其摆脱困境的方法就是追求增长，这需要大量的资金来完成。即使是拥有韩国政府声称的超过30%的储蓄率，也不能产生足够多的可贷资金来支持财阀的扩张计划。它们会从哪里得到这些资金？答案就在国际资本市场。财阀鼓动韩国政府加快开放韩国金融市场进程。在1993年，韩国政府通过扩大贷款种类，扩大了国内银行发放以外币计价的贷款的能力。同时，韩国政府允许金融机构无限制地对外短期借款，但是保持对长期借款的数量限制作为管理资本流入的手段。然而对外开放短期而不是长期资本没有经济意义。正是短期资本流动使新兴市场经济体在金融上变得脆弱：如果有一点危机的迹象，短期资本可以非常迅速地撤出这个国家。
然而，开放短期资本在政治上是具有意义的：财阀需要资金，并且以低利率在国际市场借入短期资本较容易，因为长期资本对于国外贷款者来说风险更大。然而，保持对长期国际借款的限制使得政府可以宣称其限制了国外资本流入，并表现出是以一种谨慎的方式对国外资本开放的。这些改变的后果，韩国银行在国外开设了28家分支，这使得它们可以使用国外资金。
即使韩国金融机构可以使用国外资本，财阀仍然有一个问题。它们不允许拥有商业银行，所以财阀可能无法得到其所需要的所有银行贷款。怎样解决这个问题？财阀需要从它们可以拥有的金融机构入手，这些金融机构被允许向国外借款并很少受法规限制。然后这些金融机构就可以借入国外资金并将资金借给拥有它们的财阀。
韩国，有一种完全符合财阀要求的金融机构：商人银行。商人银行是从事批发的大规模的金融机构，进行证券承销、租赁和企业部门的短期借贷。它们通过发行债券和商业票据，或者从同业银行和国外市场借款来获得资金。
在韩国金融危机的时候，商人银行被允许向国外市场借款并且几乎不受约束。财阀看到了机会。许多受贿赂和回扣诱惑的政府官员允许一些无权向国外借款的金融公司（其中的一些已经为财阀所有）转变为商人银行，这样就可以向国外借款。在1990年，只有6家商人银行，并且都是外商银行。到1997年，在财阀充分发挥其政治势力后，商人银行发展到30家，其中的16家是财阀所有的，2家是外商所有但财阀是主要的股东，12家独立于财阀但属韩国国有。财阀现在可以尽情地利用关联贷款：商人银行将巨额资金引导至它们的财阀手中，这些资金流向钢铁、汽车生产和化学这些效率不高的投资项目。当这些贷款发生损失，灾难性的金融危机将会到来。
[1]了解更多关于这些金融危机的讨论，见Frederic S.Mishkin,The Next Great Globalization：How Disadvantaged Nations Can Harness Their Financial Systems to Get Rich（Princeton,NJ：Princeton University Press，2006）.