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6.3 行为金融
对有效市场假说的质疑，特别是1987年的股灾以后，将该领域的研究导向了一个新的领域，即行为金融（behavioral finance）。行为金融学运用其他社会科学的观点（如人类学、社会学尤其是心理学）来理解证券价格的表现行为。[1]
正如我们所见，有效市场假说假定，未被利用的获利机会能被有经验的投资者消除。但是有经验的投资者是否能够支配普通的投资者，从而使得市场是有效的呢？特别地，有效市场假说认为，当股票价格不合理地升高时，有经验的投资者选择将股票卖出，因此股票价格会回落到基本面解释的正常价格水平上。然而，要使这些发生，有经验的投资者必须能够进行空头交易（short sale），该交易中，他们从经纪人手中借入股票，并将其在市场上出售，并希望他们能够在股票价格回落以后再次买进股票（对冲空头头寸）而获利。然而，心理学家的研究表明，人们有厌恶损失的倾向：他们在遭受损失时的不愉快程度要高于获利时的愉快程度。如果股票的价格在卖空价格以上迅速攀升，那么卖空价格可能会导致超过投资者初始投资额的损失（如果股价攀升到一个极大的高度，那么这些损失可能会无限增大）。因此，损失厌恶能够解释一个重要的现象：卖空行为实际上很少发生。卖空行为也会受到各种规则的限制，因为在这种操作中，有人会因其他人的不幸而获益，这是令人讨厌的。只有很少的卖空交易这个事实能够解释为什么股票价格有时候会被高估。当有经验的投资者希望将股票的价格拉回其基本面价值时，却没有足够的空头交易发生。
心理学家也发现，人们趋向于对自己的判断过度自信（每一个人都认为自己比一般人优秀）。结果，毫无疑问的是，投资者趋向于相信他们比其他的投资者更聪明。这些“聪明”的投资者不仅认为市场通常没有按照正确的轨道前进，而且他们愿意以自己的信念为基础进行交易。这就能够解释为什么证券市场会有如此大的交易量，而这正是有效市场假说解释不了的现象。
过度自信和社会传染为股票市场泡沫提供了一种解释。当股票价格上涨时，投资者将其收益归因于他们的智慧和对股票市场的讨论。这样，这种口头的热情和媒体就会营造一种环境，即更多的投资者认为，未来的股票价格会上涨。因此，结果就是产生正反馈循环，使得股票价格继续上涨，并产生投机泡沫，当股票价格过高而与基本面不协调时，这种泡沫最终就会崩溃。[2]
行为金融学领域是一个新的研究领域，但是它为我们提供了一种希望，使得我们能够更好地解释证券市场行为的一些特征，而这些却是有效市场假说所不能解释的。
[1]对该领域的研究可见Hersh Shefrin,Beyond Greed and Fear：Understanding of Behavioral Finance and the Psychology of Investing（Boston：Harvard Business School Press，2000）；Andrei Shleifer,Inefficient Markets（Oxford：Oxford University Press，2000）；and Robert J.Shiller，“From Efficient Market Theory to Behavior Finance，”Cowles Foundation Discussion Paper No.1385（October 2002）.
[2]见Robert J.Shiller,Irrational Exuberance（New York：Broadway Books，2001）.