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15.4.2 汇率变动的影响因素综述
表15-2列举了引起国内资产需求曲线位移进而导致汇率变动的所有因素。保持其他条件（包括即期汇率）不变，任何一个因素的改变都会导致需求曲线发生位移。再强调一次，资产需求理论说明美元资产相对预期收益率的变动是引起需求曲线位移的根源。
让我们回顾表15-2中七个因素中任何一个发生改变时的情况。记住要理解需求曲线位移的方向，要考虑该因素的变动对美元资产的相对预期收益率的影响。在即期汇率不变的情况下，如果相对预期收益率上升，需求曲线会向右移动。如果相对预期收益率下降，需求曲线会向左移动。
·如表15-2第一行所示，当国内利率iD上升时，每一汇率水平对应的美元资产的预期收益率增加，从而需求量增加。因此，需求曲线向右移动，均衡汇率上升。
·如表15-2第二行所示，当国外利率iF上升时，外国资产的回报率上升，从而美元资产的相对预期收益率下降。美元资产的需求量减少，需求曲线向左移动，汇率下降。
·如表15-2第三行所示，当预期物价水平上升时，我们对汇率长期决定因素的分析表明，美元的价值未来会下降。从而美元资产的预期收益率下降，需求量减少，需求曲线向左移动，汇率下降。
·如表15-2第四行所示，随着预期贸易壁垒增加，美元的价值在未来会上升，美元资产的预期收益率增加。美元资产的需求量增加，需求曲线向右移动，汇率上升。
·如表15-2第五行所示，当预期进口需求增加时，我们预期汇率在长期内会贬值，因此美元资产的预期收益率会下降。任一即期汇率对应的美元资产需求量都会减少，需求曲线向左移动，汇率下降。
·如表15-2第六行所示，当预期出口需求增加时，由于预期汇率在长期内会升值，就会出现相反的情况。美元资产的预期收益率增加，需求曲线向右移动，汇率上升。
·如表15-2第七行所示，随着预期国内生产力提高，汇率在长期内预期会上升，因此，国内资产的预期收益率增加。任意汇率对应的需求量都会增加，需求曲线向右移动，汇率升值。
专栏15-2 案例：均衡汇率的变动：一个实例
我们的分析揭示了影响均衡汇率水平的因素。现在我们使用这一分析来详细考察利率变动对汇率的影响。
国内利率iD的变动通常被认为是影响汇率的主要因素。例如，我们会在财经新闻上看到这样的标题：“汇率触底回升，美元反弹”。这样的标题所代表的观点总是正确的吗？
并非如此，因为要分析利率变动的影响，我们必须仔细区分各种变动的来源。费雪方程式（第3章）指出，iD等名义利率等于实际利率加上预期通货膨胀率：i=ir+πe。费雪方程式表明，有两个原因可以使利率iD变动：实际利率ir的变化，或预期通货膨胀率πe的变化。这两个原因对汇率的影响是完全不同的，取决于名义利率变动的来源。
假定国内实际利率上升引起名义利率iD上升，而预期通货膨胀率保持不变。在这种情况下，由于预期通货膨胀率不变，假定美元的预期升值率不变是合理的。在这种情况下，iD的上升会增加美元资产的预期收益率，因此对于任何给定的汇率水平，美元资产的需求量增加，从而推动需求曲线向右位移。我们可以用图15-4描述这种情况，假定其他因素保持不变的基础上，该图分析了iD上升的情况。我们的外汇市场模型可以得到以下结论：国内货币会随着国内实际利率上升而升值。
由于预期通货膨胀率上升引起的名义利率升高，我们会得到与图15-4所示不同的结论。预期国内通货膨胀率的上升导致美元的预期升值率降低，且其幅度通常被认为大于国内利率iD上升的幅度。[1]结果，对于任一给定的汇率，国内（美元）资产的相对预期收益率下降，需求曲线向左移动，汇率从E1移至E2（见图15-7）。通过分析我们得到结论：当国内利率上升是由于预期通货膨胀率的上升，国内货币会贬值。
图 15-7 预期通货膨胀率增加导致的国内名义利率上升的影响
注：由于国内预期通货膨胀率上升引起的预期美元升值率下降幅度大于国内利率的上升幅度，国内（美元）资产的相对预期收益率下降，需求曲线向左移动，均衡汇率从E1移至E2。
由于这个结论与实际利率升高引起国内利率上升完全不同，我们在分析利率对汇率的影响时，必须区分名义变量和实际变量。
专栏15-3 案例：为什么一些国家实行货币挂钩
目前为止，我们一直在探讨的汇率是自由浮动并且可在外汇市场上交易的货币。到1971年，世界上所有的货币都与美元挂钩，每盎司黄金价值35美元。由于美元不能保持与黄金的兑换价格，主要的经济体开始实行浮动汇率制。
一些发展中国家的中央银行仍将其货币钉住美元或者包括欧元、日元、英镑、瑞典法郎在内的一揽子货币，以此来保证国外投资的稳定环境。有了货币挂钩，投资者便不必担心日常波动，并且由于对挂钩货币稳定性的信心增强，外国直接投资将注入经济。
然而，由于挂钩在长期来看很难维持，在过去，这种固定体系导致了金融恐慌，因为中央银行一直保持着货币高估。由于担心这个问题，中央银行不能够再以挂钩汇率将本国货币转换为外国货币以满足需求，这将引起投资者和储蓄者的恐慌，并争相将本国货币转换为外国货币。1994年墨西哥的金融危机便是一个例子，当时墨西哥银行被迫将比索贬值30%。类似地，1997年泰国金融危机，由于泰国中央银行实行浮动汇率，导致本国货币损失其价值的50%。
为了避免这些负面影响，一些中央银行可能会选择“浮动”或者“爬行”挂钩，即定期重估或者调整挂钩货币的价值。在应用这种方法的国家中，阿拉伯石油丰富的国家，其GDP很大程度上依赖于石油。这样做是为了减少对经济的冲击，尤其是增大了石油价格的波动性。
专栏15-4 案例：欧元汇率和油价
促使17个欧元区国家采用欧元作为货币的原因之一是可以避免汇率的波动。此外，随着单一货币刺激经济进一步一体化，欧元区内价格将向单一价格发展。自从1999年，欧元一直对其他货币升值，包括英镑和美元。许多因素造成了欧元汇率的上升，以及随后的金融危机（见图15-8）。第一，为了给巨额救助计划费用和扩张性财政政策筹资，美国债务有望超过12万亿美元。对欧元的需求相对于美元增加，因为国外投资者怀疑美国可能会使美元贬值，从而减轻还债压力。第二，由于对美元汇率下跌的预期，全球投资者将资产转换为其他非美元货币，这样便增加了对欧元、英镑等其他货币的需求。此外，随着加入欧盟的成员国数量的增加以及与欧盟贸易量的攀升，对欧元的需求也增加。欧元升值的另一个原因是对美元作为储备货币的信任度降低。事实上，自从金融危机爆发，欧元作为准备金的持有量增加了180%，相对于美元的2.7万亿，欧元达到了1.1万亿。
然而，通货膨胀率不仅单方面对汇率产生影响，汇率也会反过来以同样程度影响通货膨胀。我们来看一下这是怎么发生的。在2008年夏天之前，油价每桶超过100美元或者375里亚尔。沙特阿拉伯是少数将货币钉住美元的国家之一，因此，如果美元相对于欧元下跌20%，那么第纳尔的价值也将会下跌，导致对于沙特阿拉伯居民的进口变得更贵。但由于能源价格下跌，在2009年2月达到了40美元的低水平，沙特阿拉伯连同其他几个石油输出国组织成员国，通过限制石油供给以抬高油价。此外，由于油价以美元标价，当美元下跌，石油输出国将抬高油价以保持利润，因此，欧元升值，换句话说，即美元贬值将导致石油输出国抬高油价，进而造成严重依赖石油进口国家的通货膨胀。
图 15-8 欧元名义汇率
资料来源：Based on Exchange Rates pulished by the European Central Bank.http://www.ecb.int/stats/exchange/eurofxref/html/eurofxref-graph-gbp.en.htm.
专栏15-5 案例：全球金融危机和欧元
随着2007年8月金融危机的爆发，美元价值开始加速下跌，到2008年7月15日，美元相对于欧元贬值了9%。然而，其逐步反弹在2008年8月开始。为什么起源于美国的次贷危机会对欧元汇率产生如此大的影响？为了回答这个问题，我们需要考虑利率对外汇市场的影响，从2007年开始，然后再看2008年。
2007年，次贷危机对经济活动的消极影响开始显现并主要局限于美国。美联储积极采取措施下调利率来应对危机的影响，从2007年9月到2008年12月，美联储大幅度下调贴现率和联邦基准利率，幅度在0和0.25%之间。而欧洲银行没有下调利率。在通胀目标政策下，欧洲中央银行在危机没有蔓延之前所关注的是抵消高油价所造成的影响，油价在2008年7月达到了每桶147美元的顶峰。由于美元与欧元的利率差异，美元资产的相对预期回报率因此下降，美元资产的需求曲线向左移动（见图15-5），导致均衡汇率下降。因此，我们对外汇市场的分析可以解释2007年早期次贷危机导致欧元相对于美元升值这一现象。
现在我们来看欧元价值下跌、美元价值上升的原因。从2008年夏天开始，次贷危机对经济活动的影响开始在全世界范围蔓延，对欧洲银行的影响最为严重。欧洲中央银行别无选择，只能从2008年10月逐步降低利率325个基点，直到历史最低点1%。
多数其他国家中央银行也采取同样措施以应对经济紧缩压力。随着欧元与美元的利率接近，前者为0.25%，后者为1%，对于欧元与美元的相对预期收益，你怎么认为？
你的回答可能会像多数人认为的那样，0.25%的利率与零利率没有区别。但是有另外一个因素。当全球金融危机在2008年9月和10月达到尤其恶劣的阶段，美国人和外国人都想将他们的钱放在最安全的资产上：美国国库券。导致对美元资产的需求增加，这也充分解释了美元需求曲线向右移动的原因，从而造成美元升值。国外利率的下降提高了美元资产的相对预期回报率，导致需求曲线右移和美元价值的上升（见图15-4）。
专栏15-6 案例：解读《华尔街日报》——“Currency Trading”专栏
既然我们已经了解汇率是如何决定的，我们可以通过分析来理解财经报道中有关外汇市场动态的讨论。
每天，《华尔街日报》会在“Currency Trading”专栏报道外汇市场前一交易日的动态。专栏指出，美联储重新设置了最低利率，并对美国经济恢复给予更多关注，从而美元对欧元贬值了。我们对外汇市场的分析解释了为什么这一发展导致了美元的疲软。
资料来源：The Wall Street Journal“Dollar Drops Against Euro；Pound Advances”by Bradley Davis.
疲软的经济和美联储维持较低利率的承诺使美元资产未来的预期回报率下降。因此，货币市场的交易者预期美元资产未来相对预期回报率将下降，因此，每一汇率对应的美元资产需求量将减少。因此，如图15-5所示，他们预期美元资产在未来的需求曲线会向左移动，美元在未来贬值。由于货币交易者预期美元未来的汇率会下降，因此今天美元的升值预期下降。如图15-5所示，这降低了当前美元资产相对于外国资产的预期回报率，导致了美元资产需求的减少，并导致即期汇率下降。
专栏还指出，由于英国货币政策委员会的银行的一个成员对提高利率政策投票，进而英镑升值。再次强调，这是我们对外汇市场预期的分析。如图15-4所示，提高国内（英国）利率的可能性越大，就会导致交易者预期英镑资产的相对预期回报率上升，从而增加每一汇率水平的英镑资产需求量，需求曲线向右移动，导致英镑未来的升值。如图15-4所示，英镑预期未来汇率的上升使得英镑资产的预期回报率的增加，导致了英镑资产的需求增多，从而使得英镑升值。
专栏15-7 执业经理：从汇率预测中获利
金融机构的经理们非常关心未来的外汇汇率，因为这些汇率影响他们资产负债表中以外币计价的资产的价值。此外，金融机构通常既为自己也为客户从事外汇交易。因此未来外汇汇率的预测对金融机构从事外汇交易业务的利润有重大影响。
金融机构的经理通过雇用经济学家或者从其他金融机构或经济预测公司购买，获得外汇预测信息。在预测汇率变动的过程中，预测者们考察本章提到的因素。例如，如果他们预期国内实际利率将上升，会按照我们的分析思路，预测国内货币将会升值；相反，如果他们预期国内通货膨胀率上升，会预期国内货币将贬值。
金融机构的经理们，尤其是那些从事国际银行业务的经理们，要依赖外汇预测作出应该持有以哪种外国货币计价的资产的决定。例如，如果一位金融机构经理有一个可靠的预测，欧元在未来将会升值，而日元则会贬值，这位经理就会出售以日元计价的资产并购买以欧元计价的资产。或者，这位经理可能通知信贷员发放更多以欧元计价的贷款，减少发放以日元计价的贷款。同样，如果预测日元升值而欧元贬值，该经理会将以欧元计价的资产换成以日元计价的资产，并发放更多以日元计价的贷款，减少发放以欧元计价的贷款。
如果金融机构从事外汇交易业务，预测日元的升值意味着金融机构经理应该吩咐外汇交易员购买日元。如果预测是正确的，日元的升值意味着交易员可以在未来出售日元而获得一笔可观的利润。如果预测欧元贬值，交易员可以卖出欧元，如果预测正确，交易员就可以在未来以低价将其购回，金融机构会再次获利。
因此，准确的外汇汇率预测能够帮助金融机构经理为机构赚取可观的利润。遗憾的是，外汇汇率的预测者们并不比其他经济预测者更准确，他们经常犯下大错。《华尔街日报》以及《欧洲货币》贸易杂志中经常会对这种预测进行报道。
[1]这个结论以汇率所决定的资产市场模型为标准，见Rudiger Dornbusch，“Expectations and Exchange Rate Dynamics，”Journal of Political Economy 84（1976）：1061-1076.市政证据也可以说明，名义利率与预期通货膨胀率的上升不是一一对应的，见Frederic S.Mishkin，“The Real Interest Rate：An Empirical Investigation，”Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15（1981）：151-200；and Lawrence Summers，“The Nonadjustment of Nominal Interest Rates：A Study of the Fisher Effect，”in Macroeconomics,Prices and Quantities,ed.James Tobin（Washington,DC：Brookings Institution，1983），pp.201-240.