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11.4.5 商业票据
商业票据证券是公司发行的无担保的商业期票，期限不超过270天。由于这些证券是无担保的，所有只有最大及信誉最高的公司才发行商业票据。公司承担的利率反映了该公司的风险水平。
1.期限和发行
商业票据的初始期限通常低于270天，这是为了避免在证券交易委员会进行证券发行登记。大部分的商业票据期限为20～45天。同国库券一样，大部分商业票据贴现发行。
约60%的商业票据直接由发行商出售给购买方，其余部分由商业票据市场中的交易商出售。商业票据不存在成熟的二级市场。如果买者迫切需要获得现金的话，交易商会赎回商业票据，尽管通常没有必要这样做。
2.商业票据的历史
自20世纪20年代以来商业票据以各种形式被广为使用。1969年，银根紧缩的环境使得银行控股公司发行商业票据来为新增贷款筹资。相应地，为控制货币供给，美联储1970年对银行发行的商业票据规定了准备金制度。这些准备金要求使得商业票据丧失了其主要优势。银行控股公司仍然利用商业票据来为租赁及消费者贷款融资。
由于银行贷款成本的上升，商业票据的使用在20世纪80年代得到迅速扩张。图11-5描绘了1990年1月至2010年2月这段时期内商业票据利率及银行基准利率。由于其成本较低，商业票据成为银行贷款重要的替代品。
图 11-5 商业票据收益率及银行基准利率，1990～2010年
资料来源：http://www.federalreserve.gov/releases.
3.商业票据市场
非银行机构广泛利用商业票据为发放给客户的贷款融资。例如，通用汽车承兑公司通过发行商业票据借入资金，继而将该资金向消费者发放贷款。类似地，通用电气资本公司和克莱斯勒信贷公司也利用商业票据为消费者贷款融资。发行商业票据的公司总数随利率水平的不同有所变化，在600和800家之间。这些公司大部分通过30家商业票据交易商来撮合买者和卖者。巨大的纽约市货币中心银行在该市场中非常活跃。有些商业票据的发行者选择通过直接募集（direct placement）的方式出售证券。在直接募集中，发行者绕过交易商直接将商业票据出售给最终投资者。这一方法的优点在于发行者节省了付给交易商的0.125%的佣金。
大部分商业票据的发行方还用银行信用额度支持自己的票据。这意味着一旦发行者在票据到期时无法清偿，银行会贷款给该公司。信用额度降低了票据购买者的风险，因此也降低了票据的利率水平。提供信用额度支持的银行事先同意在发行方需要清偿未到期票据时向其提供贷款。银行对此贷款承诺收取0.5%～1%的费用。发行者支付这笔费用是因为借此节省了更多的利息成本。
最初只有商业银行是商业票据的购买者。如今这一市场已经极大地扩张了，包括大型保险公司、非金融企业、银行信托部门以及政府的养老基金。商业票据所具有的低违约风险、短期性以及高收益吸引了这些公司。目前，已发行而未到期的商业票据约1.25万亿美元（见图11-6）。
图 11-6 已发行而未到期的商业票据总量
资料来源：http://www.federalreserve.gov/releases/cp/histouts.txt.
4.金融危机中资产支持商业票据的作用
一种特殊形式的商业票据为资产支持商业票据（asset-backed commercial paper,ABCP），它在2008年的次贷危机中起到了一定作用。资产支持商业票据是短期证券，它们一半以上的期限都在1～4天。平均期限为30天。资产支持商业票据与传统商业票据的不同在于它有一些资产作担保。2004～2007年这些资产大部分为证券化的抵押贷款。为资产支持商业票据作保证的通常是一些得到主要评级机构评级的机构，但抵押资产的质量常常会被人误解。资产支持商业票据市场的规模在2004～2007年几乎扩张了两倍，达到了1万亿美元，当时证券化抵押市场膨胀了。
2007～2008年用来为资产支持商业票据作担保的次级抵押贷款的质量被曝光，资产支持商业票据挤兑开始了。不像商业银行存款，不存在支持这些投资工具的存款保险。投资者试图将它们卖出，然而市场已经饱和。问题蔓延至货币市场共同基金，资产支持商业票据的发行者行使了其在低利率条件下延期的权利。从货币市场共同基金提取资金使得货币市场共同基金面临跌破净值的威胁，因为持有基金中的1美元只能赎回少于1美元的价值，比如说90美分。在2008年9月，为了防止货币市场共同基金市场的崩溃，以及其持有的资产支持商业票据的有序清偿，政府不得不设立了一个担保计划。