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16.3.2 固定汇率机制的运作
图16-2用我们之前学习的外汇市场供求分析展示了实际的固定汇率机制是怎样运作的。图16-2a描述了本国货币与锚货币的汇率固定在Epar，由于国外利率上升导致需求曲线左移至D1，从而降低了本国资产的相对预期收益率。在Epar汇率被高估了：需求曲线D1与供给曲线相交于汇率E1点，该点低于汇率的固定值Epar。为了使汇率保持在Epar，中央银行必须进行外汇市场干预，购买本国货币并出售外币资产。这项操作就像公开市场出售，意味着基础货币和货币供应都减少，提高了本国资产利率，iD。[1]本国利率的升高使本国资产的相对预期收益率升高，需求曲线将向右移动。中央银行将继续购买本国货币直到需求曲线移至D2，此时均衡汇率为图16-2a中的点2（Epar）。
图 16-2 固定汇率机制下外汇市场的干预
注：图a，汇率在Epar是被高估的。为了保持汇率在Epar水平（点2），中央银行必须购买本国货币使需求曲线移至D2。图b，汇率在Epar是被低估的，所以中央银行必须出售本国货币使需求曲线移至D2并保持汇率在Epar水平（点2）。
我们由此得出结论：当本国货币被高估，中央银行必须购买本国货币以保持固定汇率，结果是国际储备减少。
图16-2b描述了由于国内资产的预期收益率升高导致需求曲线右移至D1，此时汇率被低估：最初的需求曲线D1与供给曲线相交于E1，该点位于Epar之上。在这种情况下，中央银行必须出售本国货币，购买外币资产。这项操作就像公开市场购买，增加了货币供应并降低了本国资产的利率iD。中央银行一直出售本国货币并降低iD直到需求曲线移至D2，此时均衡汇率为图16-2b中点2（Epar）。这样我们的分析可以得到如下结论：当本国货币被低估，中央银行必须出售本国货币以保持固定汇率，结果是国际储备增加。
我们看到，如果一国货币被高估，其中央银行会试图阻止货币贬值，从而使国际储备减少。如果一国中央银行最终耗尽了国际储备，便无法阻止货币贬值，最终导致法定贬值（devaluation），汇率平价将被重新设定在较低水平。
相反，如果一国货币被低估，其中央银行将进行干预以阻止货币升值，这将导致国际储备的增加。我们会看到，中央银行可能不想拥有这些国际储备，因此其可能会重设汇率，将其定在较高水平，即法定升值（revaluation）。
如果在完全资本流动的情况下，即本国居民购买外国资产或外国人购买本国资产没有障碍，此时冲销式干预不能使汇率保持在Epar，我们在本章前面看到，本国资产的相对预期收益率不受影响。例如，如果汇率被高估，对本国货币的冲销式购买不会改变相对预期收益率和需求曲线，因此本国货币贬值的压力没有去除。如果中央银行一直购买本国货币但继续冲销操作，其将会使国际储备不断减少直到最终耗尽，中央银行将被迫使货币价值处在较低水平。
前面分析的一个重要含义是，如果一国将汇率与大国的锚货币挂钩，将失去对货币政策的控制。如果大国实施的是紧缩的货币政策并减少货币供应，这将导致大国预期通货膨胀率降低，从而导致大国货币升值和小国货币贬值。将其汇率与锚货币锁定的小国将会发现其货币被高估了，因此其不得不出售锚货币并购买本国货币以阻止货币贬值。这种外汇干预的结果是小国的国际储备减少，基础货币收缩，从而使货币供应减少。外汇干预的冲销操作是不可取的，因为这将导致小国国际储备减少直到其被迫将货币贬值。小国失去了对货币政策的控制，因为其货币供给的变动完全由大国货币供给变动决定。
要理解一国将汇率与大国货币固定会使其失去对货币政策的控制，另一种方法是前面章节提到的利率平价条件。当时我们看到在资本流动的情况下，本国利率等于国外利率减去本国货币的预期升值率。在固定汇率制下，本国货币的预期升值率为零，所以本国利率等于国外利率。因此大国锚货币的货币政策改变影响其利率，这种影响直接传递到小国利率。另外，小国的货币当局不能使其利率摆脱大国的影响，因此它们无法使用货币政策来影响经济。
小国通常希望与大国保持固定汇率，这样就可以跟随大国享受规律的货币政策，从而达到一个较低的通货膨胀率。这种政策的一个极端的例子是货币发行局（currency board），即本国货币100%由外国货币（如美元）支持，货币发行当局（中央银行或政府）设立与这种外国货币的固定汇率，当公众要求时，便以这个汇率兑换外国货币。货币发行局在很多国家或地区设立，如中国香港（1983年）、阿根廷（1991年）、爱沙尼亚（1992年）、立陶宛（1994年）、保加利亚（1997年）、波斯尼亚（1998年）。阿根廷的货币发行局，从1991年持续至2002年，其是最吸引人的国家之一，在专栏16-4中会讨论到。另一个更极端的例子是美元化（dollarization），即一国完全放弃本国货币并采用另外一国货币，一般来说是美元（见专栏16-5）。
专栏16-4 全球视角：阿根廷的货币发行局
阿根廷的历史上有很长的一段货币不稳定时期，通货膨胀率剧烈波动，有时波幅甚至超过了每年1 000%的水平。为了制止这种通货膨胀循环，阿根廷决定在1991年4月采用货币发行局制度。阿根廷的货币发行局是这样运作的：按照阿根廷的货币兑换法，比索/美元的汇率固定在1:1，公众可以在任何时候到阿根廷中央银行，以一比索兑换一美元，反之亦然。
阿根廷的货币发行局早期看似非常成功。通货膨胀率从1990年的800%降至1994年年底的5%，且经济增长迅速，1991～1994年以每年8%的速度增长。然而，在墨西哥金融危机之后，对于阿根廷经济状况的担忧导致公众将存款从银行中提出（银行存款下降了18%），并将比索兑换为美元，从而导致了阿根廷货币供给的紧缩。结果是阿根廷经济剧烈下滑，1995年的实际GDP萎缩超过5%，失业率升至15%以上。到1996年经济才开始恢复。
由于在货币发行局制度下，阿根廷中央银行无法控制货币政策，在抵消公众行为引起的货币政策紧缩时，其无法发挥作用。此外，由于货币发行局不允许中央银行发行比索并向银行贷款，没有能力充当最后贷款人的角色。在国际机构（如国际货币基金组织、世界银行和泛美开发银行）的帮助下，阿根廷在1995年得到50亿美元的贷款以帮助支撑银行系统，货币发行局才渡过了难关。
然而，在1998年阿根廷进入了更加严重和旷日持久的衰退。到2001年年底，失业率达到了将近20%，与20世纪30年代的美国大萧条时的水平接近。结果是国内动乱，政府下台，以及银行业危机和1 500亿美元政府债务的违约。由于阿根廷的中央银行在货币发行局制度下无法控制货币政策，其没有能力利用货币政策去发展经济并走出衰退。此外，由于货币发行局制度不允许中央银行发行比索并贷款给银行，其没有能力发挥最后贷款人作用。在2002年1月，货币发行局最终崩溃，比索贬值了70%。结果是全面的经济危机（在第8章讨论过）、严重的通货膨胀和萧条。很明显，阿根廷公众不再像以前那么钟爱货币发行局制度了。
专栏16-5 全球视角：美元化
美元化，即采用其他国家货币，通常为美元（其他坚挺的货币也可以，如欧元、日元），这种政策是比货币发行局更极端的固定汇率制度。货币发行局可以被放弃，允许货币价值变动，但美元化不允许货币价值变动：一美元钞票的价值就是一美元，无论其是在美国境内还是境外。巴拿马在12世纪早期便采用了美元化政策，萨尔瓦多和厄瓜多尔最近也采用了美元化。
美元化与货币发行局一样，阻止中央银行创造通货膨胀。另外一个关键的优势是其可以完全避免对本国货币的投机性攻击（因为没有本国货币），这一点在货币发行局制度下也是危险的。然而，与货币发行局一样，美元化不允许该国有自己的货币政策或者最后贷款人。美元化还有另外一个货币发行局不具有的缺点：由于一国采用美元化，没有自己的货币，其就丧失了政府发行货币的收入，即铸币税。因为政府（或者中央银行）
不需要对本国货币支付利息，它们可以通过购买收益性资产（如债券）赚取收入（铸币税）。以美联储为例，每年其通常可以赚取超过200亿美元的收入。如果新兴市场国家采取美元化并放弃自己的货币，其需要在其他地方弥补铸币税的收入，这通常对贫穷国家来说是困难的。
固定汇率机制（如布雷顿森林体系或欧洲货币体系）一个严重的缺点是其可能导致外汇危机，包括对货币的“投机性攻击”，即对疲软货币的大量购买或抛售，导致汇率的剧烈变动。在下面的案例中，我们用汇率决定模型理解1992年9月撼动欧洲货币体系的汇率危机是怎样发生的。
专栏16-6 案例：1992年9月的外汇危机
在1990年10月德国统一之后，德国中央银行（即德国联邦银行）面对着日益上升的通货膨胀压力，通货膨胀率从1990年的低于3%升至1992年的将近5%。为了使货币增长得到控制并抑制通货膨胀，德国联邦银行将德国利率提高到将近两位数的水平。图16-3显示了这些操作在外汇市场上对英镑的影响。注意，在图中，英镑为本国货币，德国马克（在1999年欧元出现之前是德国货币）为外国货币。
德国利率iF的升高降低了英镑资产的预期收益率，并使需求曲线移至D2。现在供给与需求曲线的交点（点2）低于该时点的汇率下限（2.778马克/英镑，即Epar）。为了提高英镑相对于马克的价值并使马克/英镑的汇率回到汇率机制范围，必须要作出选择。英格兰银行需要实行紧缩的货币政策，从而充分提高英国利率，将需求曲线移回D1，这样均衡点将保持在点1，汇率为Epar。另一种办法，德国联邦银行需要实行扩张的货币政策，从而降低德国资产利率。降低德国利率将提高英国资产的相对预期收益率，使需求曲线移回D1，汇率将保持在Epar。
图 16-3 1992年外汇市场上的英镑
注：投机者意识到英国将使英镑贬值，使得英镑资产的预期收益率降低，导致需求曲线从D2移至D3。结果是英国中央银行需要购买更多的英镑以提高利率，以使需求曲线移回D1并将汇率保持在Epar水平（2.778德国马克/英镑）。
问题是德国联邦银行，其主要目标是反通胀，并不愿意实行扩张性货币政策，而正经历着战后萧条时期的英国，也不愿意实行紧缩的货币政策以支撑英镑。在面对来自欧洲货币体系其他成员的巨大压力时，这种僵局更加明显。在斯堪的纳维亚货币遭到投机性攻击后，德国联邦银行在9月16日表示愿意象征性降低贷款利率。在不久的某一时点，英镑价值将降到点2。投机者获知英镑即将贬值。结果，英镑的预期收益率剧烈下跌，需求曲线移至D3。
需求曲线的大幅左移使得在汇率平价Epar水平的英镑资产供给过剩，导致投机者大量低价抛售英镑（买入马克）。此时更加需要英国中央银行干预，以提高英镑价值并提高英国利率。尽管英格兰银行尽量实施干预（包括将利率从10%提高至15%），但还远远不够，英国最后被迫在9月16日决定永久退出欧洲汇率体系并允许英镑对马克贬值10%。
对其他货币的攻击导致西班牙比索和意大利里拉分别贬值5%和15%。为了保卫货币，瑞典中央银行被迫将日常贷款利率提高至500%的水平。到危机结束时，英国、法国、意大利和瑞典中央银行用于干预的资金数额达1 000亿美元；仅德国联邦银行就花费了500亿美元用于外汇干预。由于外汇危机导致中央银行持有的国际外汇储备发生很大变动，并显著地影响国际收支平衡表中官方储备资产项目，这些危机也被称作国际收支危机（balance-of-payments crises）。
对于中央银行来说，试图支撑欧洲货币体系的代价并不便宜。据估计，各国在危机期间用于外汇干预的花费为40亿至60亿美元。
专栏16-7 执业经理：从外汇危机中获利
大银行和其他金融机构通常从事外汇交易操作，这些交易可以给它们的母机构带来巨额利润。当发生外汇危机（如1992年9月的危机）时，外汇交易商和投资者都面对着绝妙的机会。刚刚提及的这场危机可以解释原因。
我们在图16-3中看到，较高的德国利率导致了英镑被高估，没有英国和德国中央银行的干预，均衡汇率低于汇率下限（2.778德国马克/英镑）。一旦外汇交易商意识到中央银行不愿意充分干预或更改政策以使英镑的价值保持在2.778德国马克/英镑的下限水平，交易商们便面对着“正面我赢，背面你输”的赌局。他们知道汇率的走向只有一个：下跌，所以他们必定购买马克并出售英镑。图16-3的分析反映了态势；可以用另一种方法理解这个不公平的赌局，我们意识到以德国马克计价的存款的预期收益率大幅上升，改变了图16-3中RF的位置。
机智的外汇交易商们在1992年9月初预知大难来临，便出售英镑，购买德国马克。当9月16日之后英镑对德国马克贬值了10%，他们赚取了巨额利润，因为他们购买的德国马克现在的售价高了10%。据报道，花旗银行的外汇交易商在1992年9月的那一周赚取2亿美元——对于一周的工作来说确实不错。但是这笔利润相对于乔治·索罗斯（投资基金经理）来说简直相形失色，据报道他的资金在这场危机期间迅速积累至10亿美元。（然而，索罗斯在1994年把这笔利润还回了一部分，他在对日元交易的过程中损失了6亿美元。）很明显，外汇交易是可能赚取巨额利润的事业，尤其是在外汇危机期间。
专栏16-8 案例：新兴市场国家的外汇危机：1994年墨西哥、1997年东亚、1999年巴西以及2002年阿根廷的外汇危机
近年来新兴市场国家发生重大的货币危机已经是常见的事了。我们可以用图16-3来理解1994年墨西哥、1997年东亚、1999年巴西和2002年阿根廷的货币危机的一系列事件。这里我们只需要清楚美元是外国货币，而本国货币可以是比索、泰铢或雷亚尔。（注意纵轴标注的是美元/本国货币，横轴标注的是本国货币资产的数量（如比索）。
1994年在墨西哥，政局不稳定（执政党总统候选人被暗杀）使投资者担忧比索可能会贬值。结果是比索资产的相对预期收益率下降，从而使需求曲线从D1移至D2。1997年5月在泰国，巨额经常账户赤字和泰国金融体系的不良状况同样引起了公众对本国货币贬值的担忧，使需求曲线发生了相同的移动效果。1998年的巴西和2001年阿根廷，公众担忧不良的财政状况可能会导致政府发行货币以弥补赤字从而引发通货膨胀，这意味着贬值将要发生。这些担忧降低了本国资产相对预期收益率并使需求曲线从D1移至D2。在这些情况下，供给曲线和需求曲线的交点低于本国货币的钉住汇率Epar。
为了阻止本国货币跌至Epar水平以下，这些国家的中央银行需要购买本国货币并出售美元以提高利率，使需求曲线向右移动，在这个过程中它们将损失国际储备。最初，中央银行在制止投机性攻击方面是成功的。然而，当更多的不利消息曝出，投机者便更加确信这些国家无法保卫货币。（不利消息到处都是：在墨西哥，恰帕斯州的叛乱和银行体系问题泄露；泰国，重要金融机构的破产；巴西，财政问题日益严重，连同一位官员威胁将要违约国家债务；阿根廷，全面的银行业恐慌和政府债券违约。）结果，本国资产的相对预期报酬率进一步下降，需求曲线更加左移至D3，而中央银行损失的国际储备也不断增加。考虑到利率升高和国际储备的损失给经济带来的压力，最终货币当局不再继续保卫货币，并被迫放弃，使本国货币贬值。这种情形1994年12月发生在墨西哥，1997年7月发生在泰国，1999年1月发生在巴西，2002年1月发生在阿根廷。
在其他国家，对相似问题的担忧同样引发了投机性攻击。在墨西哥危机之后发生了蔓延现象（称作“龙舌兰效应”），拉丁美洲的其他国家也遭到了投机性攻击，但没有其他货币崩溃。然而，在东亚危机时，货币贬值的担忧蔓延至整个区域，导致类似于图16-3描述的情形再次发生。结果，一个接一个，印尼、马来西亚、韩国和菲律宾的货币都大幅贬值。甚至中国香港、新加坡和中国台湾都受到投机性攻击的影响，但由于这些国家或地区拥有健康的金融体系，攻击被成功化解了。
正如我们在第8章看到的，墨西哥、东亚和阿根廷的货币大幅贬值导致全面的金融危机，严重损害了这些国家的经济。1992年冲击欧洲货币体系的外汇危机使各国中央银行付出惨痛代价，但欧洲国家的民众没有受到严重影响。相反，墨西哥、阿根廷和东亚遭受危机的国家的民众就不那么幸运了：由于投机性攻击引发的这些货币的崩溃导致了金融危机，造成严重的经济萧条和政局动荡。
专栏16-9 案例：中国如何累积2万亿美元的国际外汇储备
到2010年年底，中国已经累积超过2万亿美元的国际外汇储备，并且其外汇储备有望继续增长。中国是如何累积起如此巨大数额的外国资产呢？毕竟中国还不是一个富裕的国家。
答案是1994年中国以8.28元人民币/美元的固定汇率钉住美元。由于中国快速增长的生产力和低于美国的通货膨胀率，使得人民币的长期价值增长，导致人民币资产的相对预期收益率升高，人民币资产的需求曲线向右移动。结果，人民币发生了图16-2b中所描述的情形，即人民币被低估。为了防止人民币升值到Epar水平以上的E1，中国中央银行不得不大量购买美元资产。现在，中国政府是世界上最大的美国政府债券持有者之一。
使人民币钉住美元的政策给中国当局带来了若干问题。第一，中国持有大量美国资产，尤其是美国国库券，这些债券的收益率非常低。第二，人民币被低估意味着中国商品在国外很便宜，导致许多国家受到威胁，如果中国政府不允许人民币升值，这些国家可能会对中国商品设置贸易壁垒。第三，中国购买美元资产导致中国的基础货币和货币供应大量增加，未来可能会产生高通货膨胀。由于中国当局限制资本流动，其可以保持汇率钉住政策的同时冲销多数外汇干预。然而，他们仍然担忧通货膨胀压力。2005年7月，中国终于使钉住政策的灵活性增加，允许人民币升值2.1%。中央银行同时宣布其不再对美元保持固定汇率，而是保持人民币对一揽子货币的相对价值。然而，在2008年全球金融危机时，中国重新实行钉住政策，但在2010年6月又放弃了该政策。
为什么中国当局不顾各种问题而保持很长时间的钉住政策？第一个解释是其想要通过保持出口商品的低价格使出口部门获益。第二个解释是其想要积累大量国际储备作为“战争基金”，在将来某一时点遭受投机性攻击时可以出售国际储备以购买人民币。考虑到来自美国和欧洲政府官员要求对人民币重新估价的压力，中国政府可能会在将来进一步调整中国汇率政策。
[1]由于汇率将继续固定在Epar，预期远期汇率将保持不变，所以不需要在分析中提及。