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8.2.3 阶段3：债务紧缩
然而，如果经济低迷导致了价格的急剧下跌，那么复苏过程就会遭到阻碍。在这种情况下，就会发生债务紧缩（debt deflation），这时大规模未预期的价格水平的下跌，导致了公司债务负担加重，引起净值的进一步恶化。
为了理解其原因，我们需要了解在存在适度通胀的经济（大多数发达经济所具有的特征）中，许多固定利率的债务合约的期限相当长，一般为10年或者更多。因为债务支付按合同规定以名义价值计算，未预期价格水平的下跌增加了借款公司以实际价值计算的负债价值（增加了公司的债务负担），却没有增加公司资产的实际价值。结果以实际价值计算的净值（按实际价值计算的资产与负债的差额）下降。价格水平的暴跌导致借款公司实际净值大幅下降，并且加剧贷款者面对的逆向选择和道德风险问题。总价格水平未预期的下降导致贷款和经济活动减少，而总体经济活动在很长一段时间内保持萧条状态。表现出债务紧缩的最重要的金融危机是大萧条，其是美国历史上最严重的经济萎缩。
专栏8-1 案例：金融危机之母：大萧条
在1928～1929年，美国股票市场价格翻了一番。美联储视股票市场繁荣为过度投机的结果。为了抑制这种现象，美联储采取紧缩货币政策以提高利率，但1929年股票市场的崩溃（暴跌20%）是美联储没有预料到的（图8-2）。
即使1929年的股市崩溃对美国一整代人的思想都有着深远影响，但大多数人忘记了到1930年中期，一多半的股票市场开始回升。事实上，那时信贷市场条件保持着平稳状态，并且几乎没有金融危机将要来临的迹象。
图 8-2 大萧条时期的股票价格数据
注：1929年股票价格崩溃，下跌幅度超过60%，之后继续下跌到只有1932年顶峰值的10%。
资料来源：Dow-Jones Industrial Average（DJIA），http://lib.stat.cmu.edu/datasets/djdc0093.
然而，本可能是一次正常的衰退却演变成不同的形势，农业部门遭到的不利冲击导致了农业领域的银行破产，而后蔓延到主要的银行中心。从1930年10月到1933年3月，一系列的银行业恐慌接踵而至。如图8-2所示，1930年中期（到1932年中期股价跌至1929年峰值的10%）以后股票价格的持续下跌以及经济萎缩导致的企业状况不稳定而增加了不确定性都加剧了信贷市场上逆向选择和道德风险问题。1/3银行的破产减少了金融中介机构的数量。贷款者开始向企业索取更高的利率以使自己免遭信用损失。风险溢价（也称信用差价，credit spreads）扩大，使得信用评级为Baa级（中等质量）的公司债券的利率相对于同期国库券升高（几乎没有信用风险）（见图8-3）。
图 8-3 大萧条时期的信用差价
注：信用差价（Baa级公司债券和美国国库券利率的差额）在大萧条时期急剧上升。
资料来源：Federal Reserve Bank of St.Louis FRED database,http://research.stlouisfed.org/fred2/categories/22.
仍在经营的银行数量很少，使得逆向选择和道德风险问题更加严重。金融市场在引导资金到具有生产性投资机会的公司的过程中有些挣扎。
从1930年开始的通货紧缩一直持续着，使得价格水平下降了25%。这次通货紧缩使经济没有进入复苏过程（会发生在大多数的衰退中）。这次价格的巨幅下跌引发了债务紧缩，在这种情况下，由于公司的债务负担加重而导致净值减少。净值的减少连同接下来的信贷市场上逆向选择和道德风险问题加剧，导致了旷日持久的经济萎缩，失业率上升至25%。大萧条时期的金融危机是美国经历的最严重的危机，同时也解释了为什么经济萎缩是这个国家所经历过最严重的状况。[1]
专栏8-2 案例：2007～2009年金融危机
大多数经济学家认为在大萧条时期经历的金融危机已经成为美国的过去。不幸的是，发生在2007～2009年那一场吞噬整个世界的金融危机证明他们错了。
2007～2009年金融危机的原因
我们通过了解三个要素来探讨2007～2009年的金融危机：抵押贷款市场的金融创新、抵押贷款市场的代理问题、信息不对称在信用评级过程中所发挥的作用。
抵押贷款市场的金融创新
在2000年之前，只有最具信誉度的（最好的）借款者才能获得住房抵押贷款。然而，随着计算机技术和新统计技术（称为数据挖掘技术）的发展，出现了对有风险的住房抵押贷款这一新阶层的定量的信用风险评估。拥有信用记录的家庭可以得到一个信用评分，称作FICO评分（根据开发这个评分的公司Fair Isaac Corporation命名），这个评分可以预测借款者贷款违约（default）的可能性。另外，计算机技术能够通过降低交易成本，将小额贷款（如抵押贷款）集合起来打包成标准的债务证券，这个过程被称作证券化（securitization）。这些因素使银行能够提供次级抵押贷款（subprime mortgage）给那些次级信用记录的借款者。
抵押担保证券（mortgage-backed security）是一种标准化的债务证券，能够廉价地将具有潜在高风险贷款打包，并量化其违约风险，从而为这些抵押贷款提供了新的筹资来源。金融创新并没有就此停止。金融工程（financial engineering）是新型的、复杂的金融工具产品的发展，引致了结构性信用产品（structured credit product）的出现，它基于基础资产的现金流，并且是为满足不同投资者的偏好而定制的具有特定风险特征的产品。最声名狼藉的债务抵押债券（collateralized debt obligation，CDO）是这些产品中的一种，其将来自次级抵押担保证券的现金流转化成具有分档的新产品，级别最高的分档最先得到支付，而较低分档在抵押担保证券有损失的情况下将得到较少支付。甚至还有分割更细的CDO2和CDO3，二者分别基于来自CDO和CDO2的现金流。
抵押贷款市场的代理问题
抵押贷款经纪商（发起贷款）通常并不努力地去评估借款者是否能偿还贷款，因为他们会很快将贷款以证券形式出售给投资者。这种贷款并证券化（originate-to-distribute）交易模式面临着委托-代理问题，抵押贷款经纪商充当投资者（委托人）的代理人，但是通常实质上并不代表投资者的利益。一旦经纪商得到酬金，他们为什么还要关注借款者是否能偿还贷款？经纪商发起的贷款数量越多，他们得到的酬金越多。
并不令人意外，逆向选择变成了主要的问题。风险偏好的投资者争先恐后地想得到贷款以获得房产，如果房价上涨他们将有利可图，而房价下跌他们可以一走了之。委托-代理问题也刺激经纪商鼓励家庭申请他们负担不起的抵押贷款，或者伪造借款者抵押贷款申请信息以使他们符合贷款条件。这些问题都是源于对发起者松散的监管，使得他们不需要向借款者披露信息，而这些信息本可以帮助借款者评估他们是否可以负担得起相应贷款。
代理问题更加严重。商业和投资银行都是通过承销抵押担保证券和结构性信用产品（如CDO）来获得收入，同样没有很强的激励确保证券的最终持有者得到偿还。金融保险合约（也称作信用违约互换，credit default swap）可以保证当出现违约事件时对债券持有者的支付，来自保险合约的巨额酬金也驱使像美国国际集团之类的保险公司拟订数千亿美元的风险合约。
虽然金融工程有益于创新产品和服务以满足投资者的风险偏好，但其也有阴暗的一面。结构性产品（如CDO、CDO2和CDO3）如此复杂，很难评估基础资产的现金流或者确定这些资产的实际所有者。确实，美联储主席本·伯南克在2007年10月的一次演讲中调侃说，他“想要知道这些可恶的东西的价值是什么”。换句话说，结构性产品复杂性的增加实际上破坏了信息，从而使金融体系中信息不对称问题恶化，并加剧了逆向选择和道德风险问题。
信息不对称和信用评级机构
信用评级机构，是根据违约可能性来评估债务证券质量的机构，是金融市场中信息不对称问题的又一个“贡献者”。信用评级机构为客户提供如何组织复杂金融工具的建议，如CDO，同时为这些产品评级。这样，评级机构受制于利益冲突，因为建议客户如何组织产品（同时也是它们所评级的产品）所获得的巨额酬金意味着它们没有充足的激励确保评级的准确性。结果是夸大的评级结果使得复杂的金融产品得以销售，而其风险远远高于投资者的预料。
2007～2009年金融危机的影响
消费者和企业同样都在2007～2009年的金融危机中遭受了损失。这次危机的影响在五个关键的领域最为明显：美国房地产市场、金融机构资产负债表、影子银行系统、全球金融市场和金融产业主要公司的破产。
房地产价格受来自像中国和印度这样的国家巨大的现金流所带来的流动性和住房抵押贷款的低利率的推动，次级抵押贷款市场在2001年衰退的结束后迎来了上扬。到2007年，成为资金超过亿万美元的市场。次级抵押贷款市场的发展受到经济学家和政治家的一致称赞，因为其促成了“信用民主化”，并有助于将美国住房自有率提高到了历史最高水平。在2000～2001年衰退结束后，体现在住房上的资产价格的繁荣（见图8-4）也刺激了次级市场的增长。高房价意味着当房价上涨，次级借款者可以用他们的房子申请更大数额的贷款。次级借款者也不太可能会违约，因为他们总是可以出售他们的房子以偿还贷款，这使得投资者非常高兴，因为来自次级抵押贷款现金流所支持的证券有高额回报。转过来，次级抵押贷款市场的增长也增加了对住房的需求，进而使房价迅速上涨，导致了房地产泡沫。（这其中有多少是美联储的过错，在专栏8-3会讨论到。）
随着房价上涨，贷款发起人和贷款者的收益率不断提高，而对于次级抵押贷款的审核和发放标准越来越低。高风险借款者能够获得贷款，而贷款数额相对于房产价值的比率，即贷款与估值比（loan-to-value ratio,LTV）升高。在借款者的最初贷款与估值比达到80%的基础上，他们通常还可以得到附加的、二次、三次抵押贷款，于是借款者几乎不用任何资金成本来购房。然而，当资产价格的上升过度脱离其基础价值，其价格必然要下降，最终房地产价格泡沫破裂。在2006年房价达到顶峰后开始下跌（见图8-4），金融体系的问题随之暴露。房价的下跌使次级借款者发现他们的贷款已经“缩水”，就是说，房地产价值下跌到贷款金额以下。这种情况下，挣扎的房产所有者从家门走出，选择放弃房产并把钥匙交还贷款者。抵押贷款的违约率暴涨，最终超过100万抵押贷款的借款者被取消抵押品赎回权。
金融机构资产负债表的恶化
美国房地产价格的下跌导致了抵押贷款违约的增加。结果，抵押担保证券和CDO的价值暴跌，导致银行和其他金融机构更大幅度的资产账面价值下跌。弱化了的资产负债表使银行和其他金融机构开始采取去杠杆化策略，廉价出售资产并限制对家庭和企业的贷款。没有其他机构可以收集信息并发放贷款，银行贷款的减少意味着信贷市场上逆向选择和道德风险问题加剧。
图 8-4 房地产价格和2007～2009年金融危机
注：房价的繁荣从2002年持续到2006年，但是随后下降了超过25%。
资料来源：Adapted from Case-Shiller U.S.national composite house price index,available from http://www.macromarkets.com/csi_housing/index.asp.
影子银行系统的运行
抵押贷款和其他金融资产价值的剧烈下跌引发了影子银行系统（shadow banking system）的运行，包括对冲基金、投资银行和其他非储蓄金融公司。来自影子银行的资金流过金融体系，多年来支持着低利率抵押贷款和汽车贷款的发放。
这些证券的资金来源主要是通过回购协议（repurchase agreement），即实际上用资产（如抵押担保证券）作为抵押品的短期贷款。对金融机构资产负债表质量的担忧不断增加，使得贷款者要求更大数额的抵押品，称作垫头（haircut）。例如，在回购协议中，如果借款者想要得到1亿美元贷款，其必须要以价值为1.05亿美元的抵押担保证券作为抵押品，垫头为5%。
随着抵押贷款的违约增加，抵押担保证券的价值开始下跌，导致垫头上升。在危机的开始，垫头接近于0，而最终升至近50%。[2]结果是相同数额的抵押品只能允许金融机构借到一半数额的资金。这样，为了筹集资金，金融机构不得不廉价出售资产。这种减价出售导致资产价值的进一步下跌，从而使抵押品价值也进一步下降，垫头升高，这又迫使金融机构争取更多的流动性。结果与大萧条时期影子银行系统的运作类似，导致了贷款限制和经济活动减少。
股票市场上资产价格下跌（如图8-5所示，从2007年10月到2009年3月下跌了超过50%）和住房价格下跌大于25%的幅度，以及资产的减价销售都源于影子银行体系的运行，其削弱了公司和家庭的资产负债表。信息不对称问题的恶化在信用差价的扩大上显现出来（见图8-6），这又引起家庭和企业贷款成本升高和贷款标准收紧。贷款的减少意味着消费支出和投资下降，导致经济剧烈萎缩。
图 8-5 股票价格和2007～2009年金融危机
注：股票价格从2007年10月到2009年3月下跌了50%。
资料来源：Dow-Jones Industrial Average（DJIA），available at http://finance.yahoo.com/q/hp？s=%5EDJI.
图 8-6 信用差价和2007～2009年金融危机
注：信用差价（Baa级公司债券和美国国库券利率的差额）在金融危机过程中上升了多于400个基本点（4个百分点）。
资料来源：Federal Reserve Bank of St.Louis FRED database,http://research.stlouisfed.org/fred2/categories/22.
全球金融市场
虽然问题起源于美国，而警钟的敲响是在欧洲，这也体现了金融市场全球化的广泛程度。在惠誉和标准普尔宣布下调数额共计超过100亿美元的抵押担保证券和CDO的信用评级后，资产支持商业票据市场失灵，法国投资公司法国巴黎银行在2007年8月7日暂停其部分货币市场基金的赎回。随着影子银行系统的运行，情况越来越糟糕。尽管欧洲中央银行和美联储向金融体系注入大量的流动性（本章后面将要对此加以讨论），但银行仍然追逐现金并且不愿意借款给彼此。贷款的枯竭导致英国北岩银行（一家主要经营批发短期贷款而不是储蓄资金的银行）在2007年9月倒闭，这是英国100多年来首次出现重要的银行破产事件。一系列的其他欧洲金融机构也相继倒闭。尤其受到严重打击的是像爱尔兰这样的国家，直到这次危机之前，爱尔兰都被视为欧洲最成功的国家之一，有着很高的经济增长率（见专栏8-4）。欧洲国家相对于美国，实际上经历了更为严重的经济滑坡。
知名公司的破产
金融危机对公司资产负债表的影响使金融市场的主要参与者产生了剧烈的反应。2008年3月，投资了大量次级相关证券的第五大投资银行贝尔斯登，遭到回购协议资金的撤资，被迫以低于一年前其价值的5%出售给摩根大通。作为这项交易的中间人，美联储不得不接管贝尔斯登300亿美元难以估价的资产。房利美和房地美这两家政府赞助的私人所有企业，曾为50 000多亿美元的抵押贷款或抵押贷款担保资产保险，7月，在持有次级证券而遭受巨额损失后，得到美国财政部和美联储的支持。在2008年9月初，它们被接管（实际上由政府所有）。
2008年9月15日，星期一，在次级市场遭受损失后，雷曼兄弟这个曾拥有超过6 000亿美元资产和25 000名员工的规模的第四大投资银行申请破产，这是美国历史上最大的破产案例。前一天，第三大投资银行美林公司，也由于持有次级证券而遭受巨额损失，宣布以低于其一年前价格的60%的定价出售给美国银行。9月16日，星期二，资产超过10 000亿美元的保险巨头美国国际集团，在信用评级被下调后，遭遇了极度的流动性危机。其拟订了价值超过4 000亿美元的保险合约（称作信用违约互换），将对次级抵押证券所遭受的损失进行支付。美联储介入，并提供850亿美元贷款以维持美国国际集团的运转（后来总计政府贷款增至1 730亿美元）。
2007～2009年金融危机的程度和总需求的下降
在众议院担心选民们为救助华尔街而产生愤怒情绪，否决了布什政府提出的7 000亿美元的紧急救助法案后，金融危机在2008年9月达到了其顶点。《紧急经济稳定法案》最终在一周后通过。股票市场加速暴跌，10月6日一周的开始就表现出美国历史上最严重的周跌幅。信用差价在接下来的三周飞涨，Baa级公司债券（仅高于投资级）和美国国库券的利率差幅超过500个基本点（5个百分点）（见图8-6）。
借款者面对着受损的信贷市场和高涨的利率，这使得实际GDP急剧下滑，2008年第三季度年增长率跌至-1.3%，之后在下两个季度分别跌至-5.4%和-6.4%。失业率暴涨，在2009年年底超过了10%。在2007年10月开始的经济衰退成为美国自第二次世界大战以来最严重的经济萎缩。
专栏8-3 美联储资料：美联储应对房价泡沫负责吗
一些经济学家（最突出的是斯坦福大学约翰·泰勒）争论，美联储在2003～2006年实行的低利率政策导致了房价泡沫。[3]在这个时期，美联储使联邦基金利率达到1%的低水平。低联邦基金利率导致低贷款利率，从而刺激了住房需求，助长次级抵押贷款的发放，这些都导致房价上涨和房价泡沫。
美联储主席本·伯南克在2010年1月的讲话中反对这一论断。[4]他总结道，货币政策不应该对房价泡沫负责。他说，第一，并不十分明确联邦基金利率一定低于泰勒规则所建议的适当利率。只有当现值，而不是预期值，用于产量和通胀的泰勒规则计算时，利率才看上去较低。而症结所在是：新抵押贷款产品的增长降低了贷款支付，贷款标准的放松使更多的买者进入房地产市场，还有来自新兴国家市场（例如中国和印度）的现金流。伯南克的讲话很有争议，对于货币政策是否应该对房价泡沫负责这个问题的争论一直持续到现在。
专栏8-4 全球视角：爱尔兰与2007～2009年金融危机
1995～2007年，爱尔兰是全世界经济增长率最高的国家之一，实际GDP以6.3%的年平均增长率增长。所以，爱尔兰著称为“凯尔特之虎”，成为欧洲最富有的国家之一，其人均奔驰所有者数量甚至超过了德国。但是在这些背后，飙升的房地产价格和抵押贷款的繁荣正为2008年大规模的金融危机作铺垫，使得爱尔兰经济陷入严重的衰退。
爱尔兰银行放松贷款标准，使借款者可以在更长的期限内支付更大部分的住房成本。如同美国，爱尔兰也存在房地产泡沫，房价甚至上升得更快，在1995～2000年翻了一番，在2000～2007年又一次翻番。到2007年，居民住房建设达到GDP的13%，是其他富有国家平均值的两倍，而爱尔兰银行发放的抵押贷款一年增加了25%。
随着2007年年底金融危机的爆发，爱尔兰房价暴跌，跌幅近20%，是世界上跌幅最大的国家之一。爱尔兰银行尤其脆弱，因为其涉足抵押贷款市场并通过短期货币市场为资产负债表的扩展筹资。资金的紧张和资产价格的下跌共同导致了银行的巨额损失，在2008年10月，爱尔兰政府对所有的存款担保。在2009年年初，爱尔兰政府将三大银行之一国有化并向其他两家银行注入资金。虽然政府宣布一项计划，将“有毒”银行资产转移到政府融资平台，到2009年年底银行仍然衰弱。
爱尔兰的金融危机引发了惨痛的经济衰退，是爱尔兰近代历史上最严重的危机之一。失业率从危机前的4.5%上升至12.5%，而GDP水平滑落了超过10%，总物价水平下滑。税收微薄，而政府挣扎着通过增收所得税和消费税来弥补预算赤字黑洞（赤字在2009年超过12%）。
[1]关于信息不对称问题在大萧条时期所发挥的作用的讨论，见Ben Bernanke，“Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression，”American Economic Review 73（1983）：257-276，以及Charles Calomiris，“Financial Factors and the Great Depression，”Journal of Economic Perspectives（Spring 1993）：61-85.
[2]见Gary Gorton and Andrew Metrick，“Securitized Banking and the Run on Repo，”National Bureau of Economic Research Working Paper No.15223（August 2009）.
[3]John Taylor，“Housing and Monetary Policy”，in Federal Reserve Bank of Kansas City,Housing,Housing Finance and Monetary Policy（Kansas City：Federal Reserve Bank of Kansas City，2007），pp.463-476.
[4]Ben S.Bernanke，“Monetary Policy and the Housing Bubble，”speech given at the annual meeting of the American Economic Association,Atlanta Georgia,January 3，2010，http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20100103a.htm.