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6.2.1 支持有效市场假说的实证
支持有效市场假说的实证考察了投资分析师和共同基金的表现，股票价格是否能够反映公众可获得的信息，股票价格的随机游走行为，以及所谓的技术分析的成功。
1.投资分析师和共同基金的表现
我们已经了解到，有效市场假说的含义之一是当购买一个证券时，你不能期望得到一个异常高的收益率，即大于均衡收益率。这就意味着，要战胜市场是不可能的。许多研究阐明了投资顾问和共同基金（有些会对购买基金的投资者收取很高的佣金）是否能够战胜市场。他们所做的一个普通实验就是从一组投资顾问和共同基金中获得购买和销售的推荐意见，然后将这些选出的股票的表现同整个市场相比较。有时候，甚至是将投资顾问的选择与把报纸的金融版中的股票列在一个投镖的靶上，然后随意掷飞镖选出的一组股票的表现进行比较。例如，《华尔街日报》有个常规板块，被称为“投资靶”，将投资顾问选出的股票与投镖选中的股票的表现进行比较。投资顾问能赢吗？令他们尴尬的是，投镖的结果打败他们的次数同他们打败投镖结果的次数基本相同。而且，甚至当进行该比较时，投资顾问只包括那些过去对预测股票市场非常成功的顾问，这些顾问仍然不能总是击败投镖的结果。
同有效市场假说一致，共同基金也不能完全战胜市场。共同基金不仅不会优于平均市场水平，而且根据它们在给定期限内是否有最高或最低的收益，将其分为几组时，我们发现，第一个阶段表现好的共同基金在第二个阶段也不能打败市场。[1]
通过研究投资顾问和共同基金的表现得出的结论是：过去表现好的投资顾问或共同基金并不意味着在未来会表现好。这对投资顾问来说并不是令人高兴的消息，但这确实是有效市场假说所预测到的。该假说认为有些投资顾问是幸运的，而有些是不幸运的。幸运并不意味着一个预测者真的有能力打败市场。（证明该规则的一个特例将在专栏6-1中讨论。）
专栏6-1 小案例：证明此假说的例外，伊万·博斯基
有效市场假说表明投资顾问不应该有打败市场的能力。然而，这却是伊万·博斯基在1986年以前能够做到的，那时他被证券交易委员会控告通过内幕消息交易获取不正当的利润（传言达到几十亿美元）。通过庭外和解，博斯基被禁止从事证券交易活动，被罚款1亿美元，而且被判入狱3年。（服刑以后，博斯基于1990年被释放。）如果股票市场是有效的，那么证券交易委员会能依法控告博斯基能够战胜市场吗？答案是肯定的。
伊万·博斯基是所谓的套利者中最成功的，他能够通过投资于那些即将被其他公司以高于市场价格的价格所收购的公司的股票，为自己及其客户赚取数十亿美元的利润。博斯基是通过不断地付钱（有时候放在一个箱子里）给丹尼斯·莱文来不断取得成功的。丹尼斯是一位投资银行家，由于他所在的银行会安排企业接管中的融资工作，因此，他掌握着一些企业接管何时发生的内幕消息。当莱文发现一家公司有意接管另一家公司时，他就会通知博斯基，接着博斯基就会购买被接管公司的股票，并且在股票价格上涨以后将其出售。
在20世纪80年代，博斯基有能力年复一年地赚取数百万美元，是一个能够证明金融分析师不能持续战胜市场的一个特例。但是它支持了这样一个观点，即有效市场假说认为，只有市场无法获得的信息才能使得投资者战胜市场。博斯基由于能够在其他人之前了解公司接管消息而获益，这个消息只有他知道，但市场则无法得到。
2.股票价格是否反映公众可以获得的信息
有效市场假说预计股票价格将会反映所有公众可获得的信息。因此，如果信息已经是公开可获得的，那么发布对该公司的一个有利的消息将不会提高它的股票的价格，因为该消息已经反映在股票价格中了。早期的理论实证也证实了从有效市场假说中得到的这个推测：有利的盈余报告或股票分割（将一股股票分成许多股，通常是由于高收益所引发的）报告不会引起股票价格的上升。[2]
3.股票价格的随机游走行为
随机游走（random walk）描述了一个变量的变动情况，该变量的未来变化是不能预测（随机）的，这是因为，给定该变量的当前价值，这个变量可能上升也可能下跌。有效市场假说的一个重要的含义是，股票价格几乎具有随机游走的特征，即从一切现实的目的来看，股票价格的未来变化都是无法预测的。有效市场假说的随机游走含义是在新闻中最普遍被提到的，因为它是最容易为大众所理解的。事实上，当人们提到“股票价格的随机游走理论”时，实际上指的就是有效市场假说。
随机游走股票价格的案例能够得到证明。假定人们能够预测到HFC公司的股票价格将会在下周上升1%。HFC公司股票资本利得率和收益率的预测值以年利率计将超过50%。由于这种收益水平可能远远高于HFC公司股票的均衡收益率的水平（Rof＞R*），因此有效市场假说表明人们会立即购买该股票，并且提高现在的股票价格。这一行动只有在当股票价格预期下降到接近零时（即Rof=R*时）才会停止。
相似地，如果人们预计HFC公司股票的价格将会下降1%，那么收益率的预测值将会是负的并且小于均衡收益率（Rof＜R*），这时人们就会立即将股票抛售。股票的价格将会一直下降直到对股票的预期变化又上升到接近零，此时有效市场的条件又一次得到满足。有效市场假说认为，股票价格的预期变化将会是接近零的，这也得出了股票价格通常都是随机游走的结论。[3]
金融学家曾用两种检验方法来探究该假说，即股票价格是满足随机游走的。第一种，他们分析股票市场的记录来考察股票价格的变化与过去股票市场的变化是否系统相关，因此可以以过去的股价变动为基础进行预测。第二种，检验类型研究数据，以考察除了过去的股票价格以外，公众可获得的信息是否能够用来预测股价的变动。这些检验方法有些过于严格，因为额外的信息（如货币供给增长、政府支出、利率和公司利润等）有助于预测股票的收益率。两种检验方法的早期结果都证实了有效市场的观点，即股票价格是不能预测的，因此服从随机游走。[4]
4.技术分析
一种非常流行的用来预测股票价格的方法被称为技术分析，即研究过去的股票价格的数据，找到一种模式，比如一种趋势或者规律性的循环。什么时候购买和卖出股票的规则是以前面出现的那种模式为基础建立的。有效市场认为技术分析是浪费时间。要理解为什么会这样，最简单的方法就是利用源于有效市场假说的随机游走结果，即过去的股票价格数据不能用来预测未来股票价格的变化。因此，依赖这种数据进行预测的技术分析不能成功地预测未来股票价格的变化。
有两种类型的检验方法与技术分析的价值直接相关。第一种检验方法执行前面描述的理论分析来评估每个金融分析师和技术分析师的行为。得到的结果与有效市场假说预测的情况相同：技术分析人员并不比其他的金融分析师好；平均来说，他们不能战胜市场，而且过去的成功预测也不能说明他们未来能够战胜市场。第二种检验方法运用技术分析的规则——何时买卖股票，并将其运用于新的数据。[5]那么，这些规则的表现可以通过使用这些规则所获得的利润进行评估。这些经检验也让大家对技术分析失去信心：它不能战胜整个市场。
专栏6-2 案例：外汇汇率是否遵循随机游走理论
尽管有效市场假说通常被用于股票市场，但也被用于证明汇率，像股票价格一样，一般也应该遵循随机游走。为了探究为什么会出现这样的情况，考虑如果人们预期在下周一种货币会升值1%，将会发生什么情况。通过购买该种货币，他们能够获得超过50%的年收益率，这比持有一种货币得到的均衡收益率要高得多。结果，人们将会立即购买该货币，并且提高当前的价格，从而降低了预期收益率。只有当汇率的预期变化跌至接近零，使得收益率的最优预测值跟均衡收益率不存在差异时，该过程才会停止。同样，如果人们预期在下周该货币会贬值1%，那么他们会将该货币卖出，直到汇率的预测变化再一次接近零。也因此，有效市场假说认为，根据所有的实际性目的，汇率的预期变化应该无法预测。换句话说，汇率应该随机游走。这也正是实证研究结果所发现的。[6]
[1]发现共同基金不能战胜市场的一项早期研究是Michael C.Jensen，“The Performance of Mutual Funds in the period 1945-64，”Journal of Finance 23（1968）：389-416。近期关于共同基金表现的研究有Mark Grimblatt and Sheridan Titman，“Mutual Fund Performance：An analysis of Quarterly Portfolio Holdings，”Journal of Business 62（1989）：393-416；R.A.Ippolito，“Efficiency with Costly Information：A Study of Mutual Fund Performance，1965-84，”Quarterly Journal of Economics 104（1989）：-23；J.Lakonishok,A.Shleifer,and R.Vishny，“The Structure and Performance of the Money Management Industry，”Brookings Papers on Economic Activity,Microeconomics（1992）；and B.Malkiel，“Returns from Investing in Equity Mutual Funds，1971-1991，”Journal of Finance 50（1995）：549-572。
[2]Ray Ball and Philip Brown，“An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers，”Journal of Accounting Research 6（1968）：159-178；Eugene.F.Fama,Lawrence Fisher,Michael C.Jensen,and Richard Roll，“The Adjustment of Stock Prices to New Information，”International Economics Review 10（1969）：1-21.
[3]要注意，股票价格的随机游走行为仅仅是源于有效市场假说的一个近似结论。只有当一只股票的不变价格能够获得均衡收益率时，这种现象才能成立。那么，此时股票价格的预期变动正好为零，即满足Rof=R*。
[4]第一种检验方法只使用了股票市场数据，被称为弱有效检验，因为用于预测股票价格的信息仅限于过去的价格数据。第二种检验方法被称为半强有效检验，因为信息扩展为包括所有的公众可获得的信息，不只是过去的股票的价格。第三种检验方法被称为强有效检验，因为信息集还包括只为公司所有者所知的内幕消息，如他们计划宣布公司支付高股息。强有效检验有时候表明内幕消息能够用来预测股票的价格。该研究与有效市场理论并不矛盾，因为对于市场来说，信息并不是可获得的，因此，不能反映在股票的市场价格上。事实上，有严格的法律禁止使用内幕消息在金融市场上交易。对于以上三种检验形式的早期研究，可以参考Eugene F.Fama，“Efficient Capital Markets：A Review of Theory and Empirical Work”，Journal of Finance 25（1970）：383-416.
[5]Sidney Alexander，“Price Movements in Speculative Markets：Trends or Random Walks？”Industrial Management Review,May 1961，pp.7-26；and Sidney Alexander，“Price Movements in Speculative Markets：Trends or Random Walks？No.2”in the Random Character of Stock Prices,ed.Paul Cootner（Cambridge,MA：MIT Press，1964），pp.338-372.近期，更多研究似乎也不支持技术分析，例见F.Allen and R.Karjalainen，“Using Genetic Algorithms to Find Technical Trading Rules，”Journal of Financial Economics（1999）51:245-271。然而，也有一些支持技术分析的研究，例见P.Sullivan,A.Timmerman,and H.White，“Data-Snooping,Technical Trading Rule Performance and the Bootstrap，”Centre for Economic Policy Research Discussion Paper No.1976，1988.
[6]Richard A.Meese and Kenneth Rogoff，"Empirical Exchange Rate Model of the Seventies：Do They Fit Out of Sample?"Journal of International Economics 14（1983）：3-24.